A股估值体系中的制度性反射
尚志强 朴易资产 董事长
2015年股灾以后，关于A股股市估值体系合理性和可理解性的讨论又一次掀起高潮。市场参与者对这种现象的认识出现了很大的分歧。那么到底应该如何看待A股的估值体系与成熟市场之前的差异？影响估值体系的根本因素是什么？
制度是股票价格的存在基础
制度是股票之所以存在价值的最重要基础和前提。制度不仅决定股票的存在，也是股票定价的基础。制度对股票任何权利的赋予、限制或剥夺，都会直接或间接影响股票的价值或价格。改变制度就可能对股价产生影响。制度的变化影响股票价格的传导机制是通过改变投资者对未来的预期进而改变其投资行为，我们可以把这个过程称之为“制度性反射”。“制度性反射”的具体传导机制通常可以从两方面来进行分析和观察：一是改变投资者对股票内在价值的预期。二是通过改变供求关系，影响投资者情绪和投资行为。
制度是股票价格的存在基础。不同证券市场股票估值体系之间差异的根本原因也是制度。
为什么“制度性反射”现象在成熟市场上很少发生，主要原因可能是成熟市场经过长时间的发展已经形成了一套大家认同且相当稳定的制度体系。
反观今天的A股市场，依然不能称之为“成熟”，也不能说与成熟市场接轨了。其中最重要是制度的“不成熟”和“不接轨”，进而衍生出各种市场“乱象”。A股估值体系中几乎所有的“不正常”现象如果仔细分析都可以用“制度性反射”进行解释。A股的估值体系与成熟市场相比存在差异，可以说主要是制度差异造成的。制度对A股股价的影响也远远超出成熟市场，被称为“政策市”并不奇怪。
制度对A股估值体系影响的分析
（一）发行制度。
发行制度应该说是A股最不市场化的地方，也是管制最严格的环节。发行制度两个主要管制点对A股价格影响最大：一是发不发？二是什么价格发？
关于发不发？因历史原因，A股多数情况下股价的高低绝大多数情况下取决于参与资金和筹码（流通股票数量）的力量对比。这种状态下投资者买下了被高估的股票后，一旦出现严重亏损，最后往往会将原因指向新股供应太多。于是通过多种方式进行抱怨和施压，要求监管当局考虑中国资本市场的实际情况，减缓或停止发行新股。监管层无法完全不顾这种压力，也难以承受住这种压力。历史上9次暂停新股几乎都是对这种诉求的回应。每次暂停新股一段时间后，随着市场自身调节功能的恢复，资金慢慢回流，市场重新活跃，新股发行重新开始。这种循环反复多次，国家通过新股发行调控市场涨跌已经成为市场投资者的一种“共识”。 “指数跌多了新股就应该停、也会停，市场活跃了新股就会发”是目前为止A股市场最强烈的制度预期之一。
在这种制度预期下，投资者把股票当筹码进行炒作，对股票内在价值关注很少，股票的涨跌由供求关系决定为市场大多数人所认同。
关于什么价格发？股票发行价格管制也是一件非常奇葩的事。历史上曾经放开过对发行价格的管制，有过“疯狂”的博弈，但博弈还未结束就被叫停，管理层最终收回了权力。“合理”的发行价格一定是市场长期博弈的结果，不是管制出来的。对二级市场投资者而言，管制其实就是管理层对发行价进行了背书。A股市场长期盛行的新股炒作其实是发行价管制“制度性反射”的结果。
应该说目前的做法也是长期博弈的结果。但这种博弈不是市场参与者之间进行的博弈，而是监管层和市场进行的博弈，是规则制定者下场踢球。这有悖资本市场运行的底层理念和价值观，与成熟市场差异很大。
（二）上市公司资产重组制度。
上市公司各种资产重组行为及预期是A股市场又一道特殊的风景。应该说，监管最初鼓励重组的出发点是希望解决早期野蛮生长留下的问题。但为了赚钱，资产重组这本“经”开始被一些人念歪了。部分上市公司、控股股东及相关方利用重组操纵市场、输送利益。与重组相关的种种乱象也此起彼伏，虚假重组消息满天飞。监管层为了规范重组并购行为，对重大资产重组进行审批，但审批的把关口径上经常在鼓励和限制之间进行摇摆。
重组成功巨大的财富效应和上市公司“壳”资源的稀缺性使A股上市公司重组的步伐难以阻挡。上市公司存在资产重组的预期一定会被纳入投资者的决策考量中，反映在投资行为上，在股价上表现出“制度性反射”——有重组预期的公司股价明显高估。在这种预期下，部分投资者对股票内在价值关注也很少，股票的涨跌由重组可能性大小以及对重组后公司的预设情况来决定。成熟市场中上市公司的重组预期非常低，很难提前反映到股价。
（三）退市制度。
A股市场参与各方都不愿意看到上市公司退市，只要有一点可能就会动用各种力量去拯救。不少肯定要退市的公司在最后关头被人通过神奇的手段挽救回来，实现了“涅槃重生”。在危急时刻买这些公司股票的投资者也获得了惊人的收益。发行、重组、退市是一个完整的链条。只要发行还是行政审批，只要可以通过重组挽救退市，面临退市的“ST”公司存在一天就有变好的希望。
只要“进入难、退出难”存在，很多投资者就相信绩差公司有重组的基础和希望。当这种预期普遍存在，绩差股票的价格就不会按所谓的“常理”进行回归，其价格也就会让人看不懂。
成熟市场不存在这种预期，进入易、退出也易，通过重组挽救绩差上市公司避免退市的制度基础不存在，投资者不会将这种预期纳入考量。A股和成熟市场相比这方面市场预期的不同也会反映在股票估值体系上。
（四）股票流通权制度。
试点阶段时早期，A股绝大多数上市公司的股票被分为流通股和非流通股两种。这种现象被称之为“股权分置”。2005年起国家决定启动股权分置改革，用了2年左右的时间通过非流通股股东对流通股股东进行补偿的办法解决了绝大多数公司的股权分置问题。但随后出现的大规模减持使股票供求关系逐步发生变化，对股票价格产生了较大的下行压力。2015年股灾期间为了救市，对公司5%以上股东持股减持行为进行了种种强制性行政限制，降低短期市场抛售压力，今年再次细化了减持行为限制。
目前这种用行政手段对股票流通权进行限制内在逻辑是经不住推敲。短期内看起来可以改变二级市场供求关系，赢得了不少市场参与者的支持，有利于稳定现有估值体系，但从长期看对A股市场的影响弊大于利。一旦投资者普遍相信国家会通过各种行政手段来维护A股虚高的估值体系，那么二级市场投资者就会对此进行博弈，A股股价合理回归就遥遥无期。
（五）制度稳定性。
很多时候令A股投资者提心吊胆的是制度的不稳定。对制度的修改通过“制度性反射”也会影响到股价。目前，A股市场各方博弈心态明显，还没有形成一套普遍认同的价值观和市场运行逻辑，不同市场主体之间似乎很难找到对话的基础。大家都不满意，但对自己行为合理性的解释又都理直气壮。制度调整非常频繁，对A股估值体系的影响非常之大，没有投资者可以忽视。
成熟市场对规则的修改非常慎重，注重内容和程序的合法性，预期管理也比较到位。投资者在进行投资时，对未来制度的稳定性充满信心。所以，成熟市场估值体系的制度基础较A股稳定得多。
